作者 | 黄雷鸣 三菱日联银行(中国)有限公司环球金融市场部总经理助理正规的股票配资app
来源 | 《中国外汇》2025年第4期
要点]article_adlist-->日本经验表明，超长周期、汇率波动大的汇率风险并非日本造船业能单独应对，需要包括银行在内的产业链共同吸收。因此，建立稳健的避险体系需要企业、银行和政策层面的协同努力。
在全球造船竞争格局中，日本造船企业虽然市场份额有所下降，但仍保持着较强的竞争力。特别是在外汇风险管理方面，日本船企积累了丰富经验，形成了独特的汇率风险管理文化和体系。选择研究日本船企原因有三：一是长久以来日本船企在外汇市场的数轮波动中积累了丰富的避险经验，其避险理念和方法对亟待破解超长期汇率风险问题的我国企业具有重要借鉴意义；二是日本主要银行对造船业的专业化支持，为我国金融机构服务实体经济提供了有益参考；三是当前日元和人民币都面临贬值压力，研究日本船企如何应对汇率波动具有较强的现实意义。日本经验表明，建立稳健的避险体系需要企业、银行和政策层面的协同努力。这对我国企业进行超长期汇率风险管理、提升企业汇率风险管理能力和金融机构服务水平、推动相关市场建设等都具有重要启示。
日本造船企业的外汇避险策略
多币种现金流管理与错配应对
日本造船业以订单生产为主，造船合同常以美元或欧元计价结算，船厂主要成本和债务以日元计价。这导致多币种现金流的不匹配，接单到交付长达2—4年，期间汇率波动可能使美元收入折算的日元价值大幅变化。为管理这一风险，日企通常采取两方面措施：一是调整收支币种匹配，二是运用金融工具对冲。其中，前者包括协商以日元报价结算以及增加海外采购和海外生产，将汇率波动反映到产品售价，来实现自然对冲，降低资产负债币种错配对业绩的影响。总体而言，日本船企在接单时审慎评估币种错配风险，通过匹配现金流币种或锁定汇率来缓冲长周期中的汇率不确定性。
避险工具与保守对冲方式
尽可能实现自然对冲（通过保持外汇收入和支出的币种一致，达到降低或消除外汇风险敞口的目的）也是日本造船企业优先考虑的避险方式。比如一些覆盖造船产业在内的综合性日企，以外币进行多样化的进出口制造和销售业务，以实现一定程度的自然对冲。当然也有专注于造船等出口型制造的企业多面临单向的外币应收敞口，虽然通过在海外建设生产和加工基地直接进口零部件等方式，增加支付外币成本的场景，也可以实现一定程度的自然对冲，但造船企业往往面临短期的成本支付与长期的工程收款间的不匹配。尤其是上市的造船企业，面临向股东说明其对冲工具和策略的义务，其管理层讨论中也常常提到“防范不确定性”“保持汇率锁定”等措辞。因此，日本造船企业普遍采取相对保守的对冲策略，主要运用传统避险工具，避免投机成分过高的复杂衍生品，常用手段包括：
远期外汇合约（Forward）。在接单或收款节点提前锁定汇率，几乎是造船业标配。一家船企披露其风险管理细节，“原则上对相关头寸利用远期外汇合约进行套期”，确保未来美元收入按约定汇率兑换日元，避免交付时日元突然升值侵蚀收益。另一家日本船企亦强调仅针对实际外币应收/应付进行远期锁汇，排除投机因素，并考虑远期点差成本（日元美元利差导致的日元贴水）。这种做法反映了日企对冲的保守性，只对实需敞口操作套保，不额外押注汇率方向。
货币互换（Currency Swap）。对于超长期敞口或资产负债币种错配，企业会与银行签订跨币种互换，将未来外币现金流交换为日元现金流。例如，将未来几年分期收到的美元款项转换为固定的日元金额，以锁定汇率。货币互换功能类似一系列远期合约，适用于期限较长、金额较大的项目。造船企业常在融资环节进行配套互换，如以日元贷款支付造船成本，同时通过互换将未来美元船款兑换来偿还日元贷款，形成融资对冲。这一方案使负债和资产币种一致，降低了外汇敞口。
期权和其他工具。相比远期，期权成本高且涉及期权金，日本造船企业较少单独使用。不过在特殊情况下，可能运用零成本领子期权等组合产品，在限定汇率区间内获得一定弹性。总体而言，日企更倾向于远期、掉期和互换等直接而简单易懂的锁汇手段。其避险策略以稳健锁定风险为主，追求风险中性而非汇兑投机。这种保守对冲的结果是，在汇率剧烈波动时，企业业绩波动被显著缓冲，但同时也放弃了部分有利汇率变动带来的额外收益。当汇率走势对企业有利时，保守套保可能产生“错失收益”的机会成本。
过往避险案例与成效评估
过去数次汇率大幅波动时期，日本船企的避险策略成效各异，体现出套保的“双刃剑”效应。
2008年国际金融危机后，凸显避险保护作用。次贷危机引发避险资金涌入日元，日元在2008—2010年大幅升值（美元兑日元从120跌至80）。对于接单时未充分锁汇的船企，交付收款时美元收入折算的日元金额骤减，直接侵蚀利润。不少日本船厂当时因既有订单在强日元环境下出现亏损。相反，提前通过远期锁定汇率的企业减轻了冲击。某上市船企年报显示，由于汇率剧烈波动，该企业2010财年上半年产生了约140亿日元的汇兑损失，并将其计入财务费用。在2008—2010年日元急剧升值过程中，避险不足的部分敞口给很多船企造成了实际损失。但总体来看，大型造船企在此期间也普遍加强了远期套保比例，避免了更大规模的汇兑亏损。可以说，2008年前后的经验教训促使日企更加重视汇率风险中性。
2013—2015年日元贬值期，套保策略保守效益凸显。日本政府推行量化宽松政策后，日元自2012年末起快速走贬（美元兑日元从80多升至120以上），这本应大幅提升以美元计价接单的船企收益。然而，由于此前年度签约订单多已做锁汇保值，企业实际可兑现的汇率并未跟上市场日元贬值幅度。许多造船公司直到既有远期合约逐步到期、以新的汇率水平接单后，才能真正享受汇率红利。可见，保守避险虽保证了稳定，但在汇率大幅朝有利方向变动时会滞后企业盈利改善。
综合以上案例，套期保值在日元剧烈升值时期成功“保底”，在日元大幅贬值时期又限制了“拔高”。日本造船企业因此在避险比例上力求平衡，不会因一时汇率趋势而完全放弃或押满对冲，而是维持相对稳定的避险政策。这种长期风险中性理念，使其在不同汇率周期中都能保持财务稳健，避免极端汇率下的大起大落。正如日本业内分析所言，因为建造周期长，汇率波动幅度大，造船业单靠自身无法完全消化这些风险。保守的对冲方式成为日本船企生存之道，即便错失部分行情，也要确保恶劣情景下不至于无法承受。
日本金融机构的避险支持
银行提供的长期避险产品
日本主要银行在服务出口制造业方面经验丰富，针对造船这类交付周期长的行业提供了多样的避险产品和方案。这些银行具备全球外汇市场的影响力和流动性，能够为企业定制超长期的外汇对冲安排，常见支持包括：
长期远期外汇合约。银行可提供长期甚至超长期远期锁汇服务。例如签订3年、5年及更长的远期合约，锁定未来每个交付节点的汇率。这使船企在订单签署时，就有条件锁定整个合同期间分期收款的汇率。
跨币种互换。银行也积极为船企安排跨币种外汇互换（Cross-Currency Swap）交易，将造船企业未来的外币收款流与银行的日元资金流进行交换。通过此类互换，银行按约定汇率定期支付日元给船企，船企将收到的美元付给银行，相当于对冲了长期美元敞口。此外，互换还可结合利率条款，实现汇率、利率一揽子管理。在超长期项目上，互换往往比逐笔远期更高效，日本大型银行有能力做10年甚至更长期限的此类交易。另外，日本国际协力银行（JBIC）等政策性金融机构协同日本的商业银行也提供“通货交换交易保证”（中途解约时的清算资金支付保证）等支持，鼓励日企利用此类衍生品对冲海外项目的汇率风险。这种支持可在一定程度上提高企业进行长期互换对冲的信心和便利度。
其他衍生工具等。针对部分企业需求，银行也提供期权类避险（如买入看跌期权锁定最差汇率，确保日元变强时的保障）或零成本期权组合（如设定一个上下限区间，以免交期权费）。不过总体来说，日本的银行自身也偏好简洁透明的避险产品，更常推荐远期和互换等基础衍生品，从而便于双方管理风险。银行会通过内部风险对冲，把这些给企业的需求直接在市场上对冲掉，从中收取一些利差作为费用。因为日本大型银行资信高、造船企业与其签约长期对冲通常无须过多担心对手方风险。
另外，日元相关超长期金融衍生品市场流动性虽然仍远小于其中短期市场，但在主要货币市场中成熟度较高。不同类型的企业和不同需求的投资者，伴随日本国债、武士债及相关汇率基差套利等双向需求形成了具有一定流动性的市场，使得造船企业的超长期对冲成本有所收敛。
银行避险策略的稳健性
日本金融机构在为企业提供避险支持时，本身也奉行稳健原则。银行并非押注汇率方向，而是充当风险中介和撮合者。例如，三菱日联银行（MUFG）等银行在给客户做远期时，会同步在市场平盘，或分散和重组以消化和对冲风险（如发行外币债、利用央行互换额度等）或在全球不同客户间撮合互补的头寸。大型日资银行普遍设置了“风险中性”目标，在汇率风险管理中主要关注协助客户锁定风险而非替客户投机。这一点与日本企业的避险文化是一致的，银行和企业都倾向于锁定确定性、规避不确定性，哪怕因此放弃潜在额外收益。
在避险交易中，银行通常会根据客户实际业务需求设计方案，避免客户过度套保或敞口失衡。例如，针对造船业“低首付、分段收款”的特点，银行会建议企业对后期大额尾款重点套保，而前期小额收款灵活处理，以兼顾资金效率和避险成本。银行还会根据汇市走势，协助企业分批次、分层次地建立远期头寸，以获得较理想的平均避险成本。总体而言，日本的银行在企业超长期避险中扮演“顾问+交易对手”双重角色，既提供咨询建议（例如对汇率趋势的研判、协助其社内参考汇率的制定、提出避险比例的方案等），又充当具体交易的对手方来执行避险。这种紧密合作基于长期信任关系，是日本“海事集群”协同的体现。正如相关报告指出，建造周期长、汇率波动大的风险并非造船业能单独应对，需要包括银行在内的产业链共同吸收。日本银行深谙航运造船周期波动的规律，愿意在低谷期继续为船企提供融资及避险支持，这种“守望相助”的保守策略，也是在超长期汇率风险管理中行之有效的日本模式之一。
对中国市场的借鉴意义
日本造船业的汇率风险管理经验对中国市场亦具有不少启示。在企业层面，我国企业首要任务是建立系统性的风险管理框架。这不仅包括对汇率风险的准确识别和量化评估，更需要制定清晰的避险策略和规范的操作流程。日本企业的经验表明，风险管理应当根植于企业经营决策的各个环节，而非仅仅停留在财务操作层面。企业要根据自身业务特点，通过持续评估来确定合理的套保比例和工具组合，建立可持续的长期风险管理机制。
在具体操作层面，应当优先考虑通过业务结构调整来实现自然对冲。这包括提高外币成本占比、优化采购策略、拓展海外业务等多个维度。例如，可以适度增加进口设备和原材料的比重，或在条件成熟时设立海外生产基地，通过业务布局来实现收支币种的自然匹配。这种战略层面的风险管理较单纯依赖金融工具更具可持续性，也能从根本上降低企业的汇率风险敞口。
在金融工具的运用方面，船企应秉持风险中性原则，避免过度追求短期收益而承担不必要的风险。特别是在当前全球高利差环境下，远期锁汇等传统避险工具的成本显著上升，更需要审慎评估套保的性价比，并充分认识到使用衍生工具的双刃剑特征。可以借鉴日本船企采用的分批次、分层次对冲策略，在保证基本风险保护的同时保留适度灵活性。同时，要重视与银行等金融机构建立长期稳定的合作关系，通过定期沟通来把握市场动态，适时调整避险策略。
金融机构方面，我国银行业在支持实体经济避险方面还有较大提升空间。首要任务是完善长期避险产品体系，充分发挥其金融中介的作用，形成整体和规模优势，以提升超长期产品的定价能力和风险管理水平。同时，银行应当发挥专业优势，以客户利益为核心加强避险咨询服务，而非一味推销衍生品及复杂组合结构。
改善市场环境也是提升避险效率的关键因素。要形成健康的、较低成本、较高流动性市场对冲价格，有必要集合各方面力量，引导和匹配不同产业（境内外实业、金融投资、资产负债管理等），在长短不同期限上实施动态灵活的对冲操作；通过逐渐成熟的中央对手方、保证金、多边及双边冲销等交易对手风险缓释工具来降低金融机构的信用风险和交易成本。逐步降低成本，对参与各方将都有交易价值，以吸引更多更广泛的参与者，形成正循环。
最后，政策支持可有效助力。可通过政策性金融支援，设立调节基金等，以更长远的时间跨度来平衡损益，为我国企业的超长期限大额美元订单提供成本更优的锁汇服务。我国个别行业订单规模大，过度对冲和对冲过快增加都可能对金融市场的流动性和合理的价格形成机制造成重大影响，因此有必要对我国企业继续加强敞口监测和汇率风险中性理念培育，以防范系统性风险。
展望未来，我国企业的汇率风险管理将面临新的机遇和挑战。全球货币政策调整、地缘政治变化等因素将带来更多不确定性，这要求我国企业持续提升风险预判和应对能力。金融科技的发展为风险管理带来新的工具和方法，企业和金融机构可以借助大数据、人工智能等技术提升风险管理的精确性和效率。同时，随着国际竞争日益激烈，汇率管理能力将成为企业核心竞争力的重要组成部分。我国企业需要在保持稳健经营的同时，不断提升风险管理水平。
（本文仅代表作者个人观点）
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责任编辑：郭建 正规的股票配资app